台灣早期投資的困境

從進入創投業前，就有前輩跟我說創投業是夕陽產業，也有前輩跟我說台灣只做Pre-IPO投資，進入創投業後，不斷地的聽到台灣創投不投早期，台灣投資人只投Pre-IPO。在四年的工作經驗中，也跟無數的同業聊過產業的環境，做一些整理及個人的分享。台灣投資者並非真的完全不投早期公司，但是要天時地利人和，不然普遍很少真的是以早期投資為目標的(還是存在少數早期的創投公司的)。

創投業本身的獲利模式很簡單，收取管理基金的每年2%管理費(Management Fee)，並分潤投資獲利(Carry)的20%。而如果在金控集團的創投公司，大部分是自己的資金，因此沒有fund life的限制(evergreen)，但也不等於就可以等很久，經理人們還是需要績效的。

如果投資早期公司，投資報酬可能是很多年後賺了5倍，但成功機率是20%，失敗的公司價值就是變零，頂多就是把投資成本拿回來，扣除管理費可能還是虧錢的。所以理想情況是要把獲利倍數跟成功機率往上提升，基金才有機會賺錢。

但在談論以前，我覺得對於早期的定義，可能大家的看法不一樣。很多團隊會常以台灣沒有Angel投資人，或台灣沒有早期投資人，當作募資不順利的很大理由，但我觀察是常常連市場都沒測試，美國的Angel投資人也是會看有沒有做MVP(minimum viable product)的。但在台灣，如果投資時候看不到未來3年內有機會走向資本市場，大概就都會被定義成早期案。

如同之前文章提到的不管是Seed(Angel)、Early stage VC、growth VC、PE fund，對於基金的報酬目標就是3倍，但每個階段風險跟報酬不一樣，對於個案IRR的期望目標就不一樣。而這幾個階段的案源開發(Deal Sourcing)方法、評估方法、決策方法、管理方法其實是完全不樣的。美國的加速器或育成中心，基本上都有自己的創投，例如500 startups從成立到現在可能投資快2000家公司了，雖說績效如何我不清楚，但是他們的定位就是投資金額不多，取得約5-7%的股權，而有建立自動化的方法來做管理報表。也有資產百億美金以上的PE fund，自然就追求投資金額大，風險比較低的案件來做投資。但是台灣通常是同一個評估團隊、用同樣的評估方法、同樣的流程在看所有階段的案子，最後的結果當然是投資比較成熟的案子，因為在投資風險上一定是比較低的。

先從創投的運作模式談起，台灣的創投業，大部分都是AO(Account Officer)在一線尋找案源，然後說服各級長官，才會到決策階層。如果是早期案件，在資料少，不確定因素高，風險大的情況下，如何做完整的Due Diligence(盡職調查)，然後寫成一份完整的報告，說服各級長官我們必須投資此公司呢。早期的案件投資金額不大，回收期長，失敗機率本來就比較大，過程中所有大哉問考驗下，一般的AO就會選擇不要那麼辛苦了。美國的主要案源是Partner要去取得的，Associate大部分是幫Partner做Due Diligence的。所以當一個品質不錯的投資案出現，切入案件的角度不一樣，一邊是要想為何非投資不可的理由，一邊是要提出不投資的理由。

台灣在過去20年來製造業、電子業蓬勃發展，大部分的投資人也是跟著產業成長過來，我們有半導體、面板、LED、太陽能等，都是有資本支出的產業，因此有多少資本可以創造多少成長其實是可以預期的，也因此即是獲利的公司仍然需要更多的資本支出來因應隔年的成長，因此投資人在成長期都有投資機會。在投資的時候通常都有獲利了，也很容易按照上市的本益比來做投資價格合理性的參考。但在輕資本的產業如網路產業、軟體業，或者是不同評估方發法的產業如生技產業，投資人就再也無法靠過去的評估模式來做投資了。而大部分的網路產業，都需要依賴人口數來做成長，因此團隊如果不是找到很好的獲利模式，要只單純靠台灣市場非常成功也相當不容易，因此很多投資者直接選擇避開B2C的產業。

在三年前，很多投資人看到了生技產業的新藥開發，還在臨床階段，就有機會進資本市場，也看到了有短期獲利10倍以上的案例，自然吸引了很多投資人加入。而投資者也開始爭相在早期就開始投資，理由都是等完成milestone估值都非常高了。只可惜台灣生技的投資環境不夠成熟，氛圍一不好，很多的創投公司直接PASS生技案了，因為對於推案的AO而言，也無法證明價值下限在什麼地方，跟下一輪是否還找得到投資者。先不論這樣的生技產業是否健康，但證明了只要讓投資者看到有獲利出場的機會，自然就會有很多人投入了。

10元面額的包袱：台灣的報酬率不高，因此早期案件成功的話，倍數也不會很高。在十幾年前很多電子業，上市後股價都可以高達數百元，因此面額10元從來不覺得是一個問題。但當現在沒有成長很快的產業情況下，縱使掛牌上市，股價也普遍都在兩位數，因此就算是擔任最原始的股東，獲利空間也都有限。公司成立第一天就開始燒錢，兩年後通常還沒賺錢，投資人覺得10元都算貴，因為淨值可能趨近於零 ，甚至要求減資，台灣投資人還很愛看淨值，也就是都是用最保守的清算價值來估公司的價值，如果開始獲利了 EPS 2 元，投資人開20 元，所以如果你是投資人，要投10元成立公司，還是已經開始賺錢後投20元呢?因此在10元面額的包袱下無法去呈現公司在還在早期時所累積的價值。

閉鎖型公司的出現，面額可以用低面額甚至無面額，特別股、CB等等也都開始可以適用在所有的未公開發行公司，現在台灣的投資條件的設計，其實都可以比照境外公司的架構，可以在特別股中設計非常多的條件，但是大部分的投資者並不習慣。其實境外公司，除了因為要讓團隊維持基本的持股比例，所以在他們沒有出很多錢情況下可以建立一定的founder share，投資可能投資1M，但占持股的20%，但投資者寫了一堆特別股條件來保護這20%的優先權，但有一些狀況或被併購發生，投資者都可以先拿到絕對的好處，而團隊的80%，基本上也都是短期無法轉讓或套現的。但投資者通常會陷在團隊現在值4M嗎?為何他們沒有出很多錢，但卻能取得4M的股份價值。所以不夠有錢的創業家，很容易就遇到困境了。會導致這樣的環境，原因同上面所提到的所有情況，決策流程、低報酬、產業包袱、面額包袱。在矽谷，投資者也不是不關心創業者有沒有出資，但會觀察他們自己出的錢跟他自身的背景評估風險係數，就像是心痛指數吧。

創投業者的獎金或績效制度，基本上都是Deal by Deal的，而且都是已經實現的獲利才會分取績效獎金，所以如果是早期投資對於AO而言，就算投資成功，獎金也是至少五年後的事情了，考量職涯若有可能會變動，對於AO而言除了投案的紀錄跟個人的成就感以外，實質的回饋幾乎是很低的。因此對於有機會取得成熟的投資機會AO，自然比較不會花時間在早期案件。但在這件事情上，美國可能情況也是一樣，但案源主要來自Partner，所以只要可以成功高倍數出場，分到Carry是遲早的，因此比較重要的是基金的整體績效。

以上都只是觀察到的其中一些理由，新創的投資環境是否有機會更成熟，我相信會的。

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作者為AVA天使投資平台的創辦人。
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